Мировой рынок облигаций. Современный рынок еврооблигаций

Еврооблигации (eurobonds) - долговые ценные бумаги, которые выпускаются одновременно на нескольких ведущих рынках капиталу в валюте третьей страны и покупаются международными инвесторами.

Ключевые отличия такого инструмента, как еврооблигации, заключаются в том, шо они:

Размещаются международным синдикатом;

Доступны сразу же после эмиссии инвесторам нескольких стран;

Их оборот находится вне законодательства отдельно взятой страны.

Рынок еврооблигаций делится на несколько секторов в зависимости от валюты, в которой деноминированные долговые обязательства. Например, еврооблигации, деноминированные в долларах США, называются Евродом-ларов облигаций (Eurodollar Bonds). Еврооблигации, деноминированные в иенах, называются евроеновимы облигациями (Euroyen Bonds).

Рынок еврооблигаций было начато в 60-х годах прошлого века, когда итальянская шляхобудивельна компания Autostrade в июле 1963 осуществила выпуск облигаций, деноминированных в долларах США, и разместила их в разных странах. Согласно распространенной точке зрения, именно этот выпуск и стал первой эмиссией еврооблигаций.

Причины появления и развития рынка еврооблигаций связанные с интернационализацией хозяйственной жизни в условиях государственных ограничений на финансовые операции. Непосредственным поводом возникновения этого рынка стало введение правительством США в 1963 г.. Ограничения на привлечение иностранных заемщиками средств на американском рынке капиталов - "выравнивающего" налога на процентные доходы, а дальнейшими стимулами к его развитию были ограничения +1965 и 1968 pp. на вывоз капитала за границу. Аналогичные ограничения действовали и на других национальных финансовых рынках. Так, в ФРГ было введено налогообложения доходов нерезидентов по внутренним облигациям "у источника" их получения. Попытки заемщиков избежать упомянутых ограничений и привели к стремительному развитию рынка еврооблигаций. Но даже после отмены государственных ограничений на движение капиталов в 70-е годы и либерализации национальных финансовых рынков в 80-е годы рынок Евроинструмент развивался ускоренными темпами, поскольку к тому времени он уже завоевал популярность как у эмитентов, так и у инвесторов, определились основные стабильные источники финансовых ресурсов этого рынка (например, доходы стран - экспортеров нефти), сформировалась его инфраструктура и тому подобное. Важным фактором, который способствовал быстрому росту рынка еврооблигаций, стало появление в начале 80-х годов валютных свопов, которые позволили конвертировать средства, полученные за счет продажи еврооблигаций, в другие валюты. 1 теперь рынок евробондов является важнейшим источником середиьострокових финансовых ресурсов для многих крупных банков, корпораций, а также для центральных и местных правительств. Он привлекает эмитентов как своей большой вместимостью, так и тем, что позволяет избежать страновых рисков, уменьшить затраты на привлечение финансирования за счет налоговых льгот, а также проведение арбитражных операций, использования разницы в валютных курсах, процентных ставках и тому подобное. Поскольку этот рынок не регулируется и еврооблигации не подлежат прямому налогообложению, то рынок еврооблигаций имеет существенные преимущества не только для эмитентов, но и для инвесторов.

На практике к эмиссии еврооблигаций допускаются международно известные эмитенты, которые стремятся привлечь значительный объем финансовых ресурсов. В течение длительного времени заемщиками были почти исключительно транснациональные компании и финансовые институты индустриально развитых стран, правительства этих стран, а также международные валютно-финансовые организации. Позже к ним присоединились развивающиеся. С начала 90-х годов на еврорынке появились и и эмитенты из стран с переходной экономикой, причем их доля постоянно растет.

Еврооблигации (eurobonds) — облигации, размещаемые одновременно на рынках нескольких стран и номинированные валюте, не являющейся национальной валютой заемщика или кредитора. Размещаются через международные синдикаты финансовых институтов нескольких стран. Существует и официальное определение статуса евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г. № 89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. В соответствии с Директивой евробумаги — это торгуемые ценные бумаги, которые: проходят андеррайтинг и размещаются через посредство синдиката, по меньшей мере два участника которого зарегистрированы в разных государствах; предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента; могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Приставка «евро» в названии данных ценных бумаг все больше утрачивает свое изначальное значение, поскольку еврооблигационный рынок выходит далеко за пределы собственно европейской юрисдикции. В связи с введением единой европейской валюты проявилась новая проблема, образно названная кризисом синтаксиса.

Ставший в последние годы одним из самых привлекательных рынков капиталов рынок евробумаг можно условно разделить на три сектора: краткосрочные долговые обязательства, евроакции и еврооблигации. Наиболее значительная часть рынка представлена последними: объем этих долговых обязательств, находящихся в обращении, сейчас составляет примерно десятую часть мирового рынка облигаций.

Выпуск облигаций в Европе проводится в основном в целях реструктуризации активов или приватизации госсобственности. Так, наиболее крупными событиями в последние несколько лет стали корпоративные займы Банка Англии (5 млрд долл.), займы европейских самолетостроительных компаний (4 млрд долл.) и целый ряд выпусков по реструктуризации задолженности стран Восточной Европы и Латинской Америки. Рост оборота на вторичном рынке обеспечивался в большей степени за счет активности на внутренних рынках ценных бумаг, нежели за счет международных центров торговли. Развивался и международный рынок репо, что обусловлено продолжением тесной интеграции европейских клиринговых систем.

Если в 80-х гг., когда еврорынок только набирал обороты, предпочтение отдавалось облигациям на предъявителя, то уже к середине 90-х гг. по мере укрепления статуса основных заемщиков и роста совокупной рыночной капитализации ситуация начала резко меняться. Основную часть рынка еврооблигаций сейчас составляют среднесрочные именные облигации — евроноты (euro-medium-term-notes, euronotes, EMTN): их доля в новых эмиссиях установилась на уровне 50-60%. Кроме того, на структуру займов серьезно повлияла и неопределенность изменения ставок в Северной Америке и Европе, связанная с созданием Европейского валютного союза. Поэтому в последние пять лет повышенный спрос наблюдался на краткосрочные бумаги со стороны взаимных фондов. В результате рынок отреагировал ростом заимствований как в евронотах, так и еврокоммерческих бумагах (Eurocommercial papers, ЕСР). По видам процентных выплат на еврорынке все больше доминируют обыкновенные облигации с фиксированной ставкой процента (straight bonds, standard fixed-rate security issues) и с плавающей ставкой (floating rate). Наконец, широкое использование получили производные ценные бумаги (asset-backed securities, ABS) в основном, правда, в долларовом секторе. Пока обязательства, номинированные в американской валюте, составляют около 50%. В целом круг валют, используемых на рынке еврозаймов, расширился: появились такие валюты, как аргентинские песо, южноафриканский ранд, польские злотые, хорватские куны и др.

В конце XX в. впервые на международном рынке появились и стали привычными крупные облигационные эмиссии jumbo. Данный факт отражает возросшее значение ликвидности облигаций, а также желание крупнейших заемщиков (прежде всего, это наднациональные образования и американские правительственные агентства) воспользоваться удачной конъюнктурой рынка инструментов с фиксированным доходом (например, крайне низкими уровнями процентных ставок практически во всех ведущих валютах). Кроме того, в результате кризиса на рынках развивающихся стран набрал силу так называемый процесс бегства к качеству (flight to quality), или роста несклонности к риску (risk aversion). Этот процесс выражается в предпочтении инвесторами наиболее безопасных видов инвестиций, несмотря на высокие надбавки к доходности, предлагаемые другими видами рыночных вложений.

Цель выходящих на рассматриваемый рынок эмитентов — прежде всего, диверсификация источников финансирования, поиск альтернативы традиционным источникам, доступным на внутреннем рынке (как правило, это кредитные линии банков). Рынок еврооблигаций гораздо менее зарегулирован: юридических формальностей и принимаемых на себя эмитентом обязательств меньше, чем в случае использования любых сопоставимых форм финансирования. Экономия финансовых издержек на рынке еврооблигаций иной раз достигает 20%, а выигрыш во времени бывает еще более значительным. Ограничения, которые часто накладываются кредиторами на формы и направления использования обычных банковских кредитов, здесь также практически отсутствуют. Для еврооблигационного рынка характерны гибкость и разнообразие применяемых инструментов, что привлекает самые разные категории эмитентов и инвесторов.

В последнее время использование рынка еврооблигаций часто позволяет эмитентам добиться относительного ценового преимущества по сравнению с базовой валютой своих заимствований. Поскольку соотношения между плавающими и фиксированными ставками в различных валютах постоянно изменяются, время от времени возникает возможность выгодно конвертировать поступления от заимствований в другие валюты и/или перевести свои обязательства в другие процентные ставки. Косвенным свидетельством этому служит тот факт, что поступления от примерно 80% новых выпусков в 90-х гг. обменивались на другие валюты посредством своп-контракта. Для привлечения клиентов банки, посредничающие при выпуске еврооблигаций, часто обеспечивают покрытие трансакционных издержек конверсии за свой счет, что еще больше повышает привлекательность подобных сделок для заемщиков.

Рынок еврооблигаций — рынок привилегированных участников, куда допускаются преимущественно наиболее надежные заемщики из развитых стран. На долю последних приходится около 80% обращающихся на рынке еврооблигаций, что в абсолютном выражении эквивалентно 5 трлн долл. США. Для сравнения, доля еврооблигаций, зарегистрированных в офшорных центрах, составляет около 8% (0,5 трлн долл.), а доля эмитентов из офшорных центров — около 1%. Доля развивающихся стран и стран с формирующейся экономикой составляет менее 10%, или около 0,4 трлн долл. США. Между тем агрессивное поведение в последнее время именно этой группы стран позволило, можно сказать, до конца раскрыть многофункциональную природу такого инструмента,как еврооблигация.

Участники и инфраструктура рынка.

Эмитенты . В настоящее время структура рынка по категориям эмитентов выглядит следующим образом: наднациональные институты; суверенные, квазисуверенные и субсуверенные заемщики; корпорации нефинансового сектора; финансовые институты.

В 2001 г. на долю наднациональных институтов пришлось более 10% общего объема эмиссии еврооблигаций, причем для стандартных облигаций с фиксированным купоном эта доля еще выше — почти 13%. Поскольку большинство наднациональных структур обладают максимально возможными рейтингами (как правило, AAA), стоимость привлечения ресурсов на рынке для них оказывается очень низкой. Предлагаемый еврорынком широкий спектр возможностей позволяет этим организациям варьировать сроки погашения, валюты, фиксированные и плавающие ставки дохода и другие параметры эмиссий. По числу выпусков в данной группе лидирует Европейский инвестиционный банк (EIB).

Обеспечивая разнообразие условий для инвестирования при минимуме риска и высокой ликвидности, ценные бумаги наднациональных заемщиков остаются привлекательным инструментом для вложений даже при наиболее затруднительной рыночной конъюнктуре. Несомненно, эти организации только выиграли от кризиса 1997- 1998 гг., когда общий пересмотр структуры кредитного риска инвесторами привел к снижению величины процентной премии, уплачиваемой самыми качественными заемщиками.

Другая важная группа участников рынка — суверенные заемщики. Это как государства из числа развитых (Канада, Швеция, Испания, Италия) с высокими рейтингами, так и развивающиеся страны (такие как Аргентина, Ливан, Мексика, Таиланд) с более низкими спекулятивными рейтингами. С введением новой европейской валюты на рынок еврооблигаций вышли фактически все правительства стран зоны евро: если раньше они выпускали долговые обязательства исключительно на внутреннем рынке, то теперь во многих случаях эти ценные бумаги эмитируются в панъевропейском масштабе и в соответствии с процедурами и стандартами еврорынка.

В качестве квазисуверенных структур выступают государственные или полугосударственные агентства (например, американские Федеральная национальная ипотечная ассоциация, FNMA и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита, FHLMC), национальные агентства по экспортному страхованию, кредитный риск по обязательствам которых мало отличаются от кредитного риска соответствующих правительств, поскольку имеет место прямая или косвенная государственная гарантия возвратности заемных ресурсов. Рыночная доля выпусков данной группы заемщиков относительно стабильна и составляет в последние годы примерно 7%.

Под влиянием процессов децентрализации политических и финансовых полномочий и ответственности на рынке стала расти доля заемщиков, представленных региональными (нецентральными) правительствами. Активность на рынке проявляют немецкие земли, итальянские регионы, провинции Бразилии и Канады. Риск субсуверенных заемщиков, как правило, тесно связан с риском страны в целом, но в отличие от рисков квазисуверенных структур дифференциация кредитоспособности регионов весьма велика. Например, в Канаде региональные рейтинги находятся в пределах от AAA (по сути, это рейтинг суверена) до ВВВ+, т.е. разница составляет семь рейтинговых категорий.

Объемы заимствований корпоративных структур и финансовых институтов, которые, можно сказать, открыли сам рынок еврооблигаций, к настоящему времени выросли меньше по сравнению с объемами заимствований различных наднациональных структур, а также правительств и правительственных агентств. Тем не менее, ведущие корпорации и банки Европы, Азии и Америки продолжают прибегать к еврооблигационным займам и по-прежнему играют доминирующую роль на рынке, выпуская от 50 до 75% общего объема еврозаймов в различные годы.

В 60-70-х гг. ведущими заемщиками на рынке «еврооблигаций» выступали корпорации США, на долю которых приходилось от 1/4 до 3/5 всей суммы эмиссии. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно в странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала снижаться, и в настоящее время ведущими эмитентами на рынке евробондов выступают корпорации и финансовые институты Японии и ряда стран Западной Европы.

При этом предприятия нефинансового сектора при прочих равных условиях предпочитают выпуски с фиксированной ставкой, а финансовые организации, платежи по активам которых серьезно зависят от уровня плавающей ставки процента, играют в качестве заемщиков ведущую роль на рынке еврооблигаций типа FRN. Среди европейских заемщиков в настоящее время, безусловно, преобладают финансовые институты (их доля составляет примерно 4/5), тогда как корпорации обычно финансируются посредством банковского кредитования.

В последние годы корпоративные заемщики стали все больше отдавать предпочтение не банковским кредитам, а заимствованиям на рынке капитала. Поскольку во многих случаях рейтинг кредитоспособности корпораций-заемщиков выше, чем кредитующих их банков, прямое заимствование на рынке для таких корпораций, безусловно, оказывается дешевле. Если в США доля средств, привлекаемых корпоративными заемщиками на рынке, уже сегодня превышает 70%, а банки дают остальные 30%, то в Европе это соотношение пока обратное, в Японии банковское финансирование имеет еще большую долю. По оценкам ряда специалистов, единый европейский рынок корпоративных облигаций в связи с этим может вырасти почти в 5 раз. В настоящее время уже наблюдается относительное сокращение числа банковских заемщиков — десять лет назад их доля составляла 30%, сейчас — 25%. Кроме того, кризис на рынках развивающихся стран привел к тому, что инвесторы, изъявшие свои средства из «формирующихся рынков», но не желающие отступать от ранее намеченных ориентиров доходности, сейчас стремятся покупать, прежде всего, обязательства корпораций, характеризующиеся относительно невысоким рейтингом.

Возможность использования в соответствии со стандартами Базельского комитета долгосрочных заемных фондов в качестве капитала «второго уровня» привлекает на рынок еврооблигаций и такую категорию заемщиков, как международные банковские структуры. Заимствования последних, как и корпоративного и финансового секторов, предназначены для финансирования слияний и поглощений, очередная волна которых захлестнула экономики ведущих индустриальных стран в середине 90-х гг. и с тех пор не ослабевает.

Инвесторы.

Несмотря на почти тридцатилетнее функционирование, рынок евробондов во многом остается неясным, прежде всего, по источникам происхождения поступающего ссудного капитала.

На протяжении длительного времени на еврооблигационном рынке среди двух главных категорий покупателей ценных бумаг (институциональных и розничных) господствуют институциональные инвесторы. Только очень крупные индивидуальные инвесторы со значительными капиталами могут конкурировать с институциональными инвесторами, осуществляя движение капиталов, устанавливая связи с банковскими синдикатами-эмитентами, получая правильную информацию о движении цен на облигации и т.п.

Термин «институциональные инвесторы» используется сегодня в применении к широкой группе инвестиционных организаций, включающих страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки и др. Еще в начале 90-х гг. эти структуры контролировали разнообразные финансовые активы на сумму более 6 трлн долл., обеспечивая почти 3/4 оборота рынков ценных бумаг во всем мире. Во многих развитых европейских странах существует огромный потенциал для активизации современных форм коллективного инвестирования и в дальнейшем роль институциональных структур на финансовом рынке и на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, в частности, будет расти.

Нетрудно догадаться, что значительная часть инвесторов — клиенты европейских банков, к которым помимо различных компаний и фондов принадлежат индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают евробонды и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Американские резиденты не включены в эту группу (во всяком случае в группу первоначальных инвесторов), поскольку покупки нерегламентируемых ценных бумаг им запрещены решением Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, поэтому они могут приобретать евробонды через 90 дней после их первоначального предложения.

В последние годы существенно возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных. Создалась любопытная ситуация: японские финансовые институты выступают на международном рынке в качестве и эмитентов, и посредников, и инвесторов.

Позиции институциональных инвесторов в настоящее время играют определяющую роль в большинстве сделок на рынке еврооблигаций. Хотя следует отметить, что степень их влияния на конъюнктуру рынка различна. Американские инвестиционные фонды, обладающие огромными ресурсами профессиональной экспертизы и финансовыми возможностями, могут буквально продиктовать эмитенту стоимость размещения ценных бумаг, и этот вердикт будет окончательным и практически не подлежащим «обжалованию». Европейские институциональные инвесторы в целом намного слабее и больше ориентируются на то, кем именно и как сделка «подается» на рынок.

В Европе по-прежнему велико влияние другой группы покупателей ценных бумаг — розничных инвесторов, к которым принадлежат, прежде всего, состоятельные индивиды, заинтересованные в сохранении капитала и получении высокого текущего дохода, а также зачастую в разумном налоговом управлении своими средствами.

В последнее время частные лица и небольшие институты предпочитают покупать прежде всего хорошо известные им «марки», характеризуемые высоким уровнем рейтинга. Наряду с этим большой популярностью пользуются так называемые household names — ценные бумаги компаний, известных простому потребителю из повседневной жизни.

Приобретая ценные бумаги, розничные инвесторы, как правило, держат их в течение длительного времени, во многих случаях непосредственно до погашения, поскольку большинство из них не имеет ни желания, ни возможности отслеживать конъюнктуру рынка и оперативно изменять структуру своего инвестиционного портфеля.

Розничные инвесторы покупают преимущественно еврооблигации, номинированные в некоторых национальных валютах, а также «иностранные» облигации, ориентированные на внутренние рынки отдельных стран. Соответственно ценовая динамика таких бумаг на вторичном рынке заметно отличается от поведения, скажем, долларовых еврооблигаций, для которых характерна главным образом институциональная инвестиционная база.

Выпуски ценных бумаг, значительная доля которых оседает у розничных инвесторов, гораздо менее ликвидны, но зато характеризуются большей устойчивостью котировок как при росте, так и при падении рынка. Это происходит благодаря тому, что поведение розничных инвесторов не столь агрессивно, как институциональных.

Наконец, третьим участником рынка еврооблигаций продолжают активно выступать посредники , к которым относятся инвестиционные банки.

Европейские депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Cedel продолжают успешно функционировать в качестве расчетных евро-облигационных центров. Оборот Euroclear по еврооблигациям сейчас примерно в 3-4 раза превышает оборот альтернативной системы Cedel. Между тем для Euroclear данная категория инструментов в последние годы обеспечивала лишь около 17% суммарного оборота. Через Euroclear совершаются расчеты в десятках валют по активам, большинство из которых представлены ценными бумагами внутренних рынков свыше 30 стран. Число участников на сегодняшний день превышает 2 тыс. В мае 1998 г. группа Cedel была в очередной раз реорганизована, в ее состав вошла компания Cedel G. S., на которую были возложены функции процессинга и развития информационных технологий.

Касаясь вопросов регулирования, можно констатировать, что все большее воздействие на функционирование рынка еврооблигаций (прежде всего в той части, в которой это затрагивает соответствующие страны) оказывают центральные банки и органы надзора за фондовым рынком.

Пока значительной степенью влияния в отношении еврооблигационных выпусков национальные органы регулирования не обладают. Благодаря тому что регулирование на данном рынке намного мягче, чем на большинстве национальных рынков, еврорынок иногда называют офшорным. В то же время во многих странах действует законодательство о ценных бумагах или налогообложении, те или иные нормы которого могут затрагивать эмиссию и обращение еврооблигаций. В формировании «правил игры» ключевую роль играют профессиональные объединения участников рынка, а именно IpMA и I5MA. Роль, возлагаемая на них сегодня, заключается, прежде всего, в выработке и практическом внедрении удобных и эффективных стандартов работы на рынке. Кроме того, ассоциации выполняют функции выразителя коллективных интересов участников международного рынка ценных бумаг, защищая их права перед наднациональными инстанциями.

До недавнего времени воздействие национальных инстанций было значительным. Особенно это касалось выпусков еврооблигаций, которые номинированы в одной из национальных валют европейских стран и по большей части размещаются на территории какой-либо одной страны. Согласно применявшимся до августа 1992 г. правилам Бундесбанка, эмиссия долговых инструментов, номинированных в немецких марках, должна была осуществляться через немецкие дочерний компании или другие немецкие финансовые институты. Кроме того, сроки обращения таких инструментов не должны были составлять менее двух лет, они проходили обязательный листинг на одной из немецких бирж.

В Италии до середины 1998 г. действовал так называемый режим очереди, распространявшийся на заемщиков неинвестиционного качества, согласно которому каждый такой потенциальный эмитент должен был «встать в очередь», получив в свое распоряжение десятидневное «окно» для размещения ценных бумаг. Существовало еще и количественное ограничение на объем однотраншевого выпуска облигаций эмитентами спекулятивных категорий кредитоспособности — до 750 млрд итальянских лир (примерно 400 млн долл.).

Однако в последние годы наблюдается устойчивая тенденция к либерализации правовой среды, что уже привело к отмене многих подобных ограничений. Серьезные меры по смягчению режима эмиссий и обращения международных ценных бумаг были приняты в Германии, Италии и Франции.

На протяжении многих лет размещение выпусков еврооблигаций осуществляется в нескольких формах:

• полностью гарантированный андеррайтинг;
• ограниченный андеррайтинг;
• андеррайтинг типа «все или ничего».

В то же время все большее распространение получает механизм размещения, заимствованный на внутреннем рынке США, — это техника фиксированной цены повторного предложения. Суть механизма заключается в следующем. При первичном размещении ценных бумаг генеральный управляющий совместно с эмитентом формирует синдикат соуправляющих, каждый из которых берет на себя андеррайтинг определенной доли выпуска, при этом обязуясь не перепродавать облигации ниже цены, которую фиксирует генеральный управляющий. Это правило действует до определенного момента, когда генеральный управляющий объявляет о «распаде» синдиката и о начале свободной торговли облигациями. Как показывает практика, данный механизм привносит упорядоченность в процесс размещения ценных бумаг, более транспарентен и эффективен с точки зрения ценообразования и в целом способствует снижению издержек эмитентов.

Главные потенциальные опасности использования механизма фиксированной цены предложения связаны с возможной повышенной волатильностью рынка и/или неправильной оценкой ценных бумаг Если объявленная фиксированная цена по той или иной причине окажется на данный момент завышенной, в соответствии с принятыми на себя обязательствами генеральные управляющие должны осуществлять поддержку рынка путем скупки облигаций у всех желающих именно по этой цене.

И все-таки наиболее распространенный сегодня вариант организации сделок на первичном рынке — гарантированный андеррайтинг, когда небольшая группа банков осуществляет подписку на облигации, делая ненужной ранее использовавшуюся громоздкую структуру комиссионных, а все участники синдиката получают комиссию в пропорции к фактическому объему размещенных ценных бумаг.

Показательно, что даже в условиях напряженной конкуренции банки крайне неохотно идут на снижение комиссий поскольку каждая сделка по сути носит прецедентный характер, что позволяет другим эмитентам в будущем добиваться по меньшей мере столь же выгодных для себя условий, а это грозит долгосрочным снижением прибылей для всех инвестиционных банков.

Особенность действующего на рынке принципа оценки ценных бумаг заключается в использовании не абсолютных, а относительных параметров доходности. Доходность нового выпуска сопоставляют не только с базовым ориентиром, но и с уже обращающимися на вторичном рынке аналогами.

Для облигаций с фиксированным доходом в качестве базового ориентира, как правило, выбираются выраженные в той же валюте высоколиквидные ценные бумаги правительств (или правительственных агентств), которые характеризуются минимальным уровнем кредитного риска, наиболее близкой датой погашения и близким по значению купоном. Для выпусков, номинированных в американских долларах, естественным выбором служат казначейские обязательства США.

В ряде случаев в качестве ориентира выбираются другие исключительно надежные и ликвидные инструменты, такие как еврооблигации наднациональных институтов (например, Всемирного банка или EIB). В странах, где рынок государственных ценных бумаг недостаточно ликвиден, чаще всего выбирается наиболее ликвидный из инструментов денежного рынка. Так, в Италии наибольшее развитие получил сектор своп-контрактов: именно проценты по своп-сделкам, а не доходности весьма неформального рынка обязательств итальянского правительства в последнее время использовались как базовый ориентир.

В настоящее время основной ценообразующий фактор на рынке — качество кредита соответствующего заемщика, или, иными словами, вероятность невыполнения им своих платежных обязательств по займу. Именно премия за риск невыполнения обязательств прежде всего определяет уровень спрэда облигаций к базовому ориентиру, который принимается за «эталон надежности», т.е. за вложение, характеризующееся минимально возможным кредитным риском.

В последнее время стал популярным выпуск международных облигаций, рассчитанных на определенные сегменты спроса, которые ориентируются не только на фундаментальные характеристики конкретного эмитента ценных бумаг. Так, облигации, размещенные за рубежом среди представителей диаспоры страны-эмитента, получают рыночную оценку значительно более для него благоприятную, чем сопоставимые аналоги. Таким приемом пользовались Турция, недавно эмитировавшая еврооблигации, номинированные в немецких марках (как известно, в Германии проживает много этнических турков), а также Ливан и Индия.

Реструктуризация еврооблигаций и вопросы дефолта.

Все более остро встает проблема реструктуризации и дефолта международных обязательств. Причем наибольшее внимание в этом смысле стали обращать на себя суверенные заемщики. Как для последних, так и для кредиторов данная проблема неизбежно ведет к дополнительным расходам. Для самих же заемщиков она как бы раздваивается на следующие составляющие: относительное удорожание средств, необходимых для погашения обязательств, на внутреннем рынке и ухудшение условий рефинансирования (если не полная потеря такой возможности) на внешнем рынке.

По мере развития финансовых рынков механизм реструктуризации и дефолтов совершенствовался. До недавнего времени страны-заемщики с гораздо большим прилежанием придерживались оригинального графика выплат по облигациям, чем по банковским займам, что было обусловлено сравнительно небольшим объемом и простотой обслуживания последних. За последние 25 лет дефолт по кредитным обязательствам перед иностранными банками (как правило, в форме просрочки платежей) объявляли 80 стран, из которых треть выступала также эмитентами облигаций. Страны-эмитенты либо пролонгировали сроки погашения и осуществляли новые выпуски с меньшими купонами, либо отменяли привязку основных параметров эмиссии к уровню инфляции.

Но чаще всего проблема нарушения первоначальных обязательств решалась посредством их перевода в новые облигации (Брэйди) с элементами выкупа, досрочного погашения и реже конверсии. В 2000-2001 гг. таким образом (с элементами обратного перевода в еврооблигации) реструктурировали большую часть своего внешнего долга правительства Бразилии, Мексики и Филиппин. К настоящему времени окончательно уладили свои долговые проблемы менее десятка стран. Здесь «рекордсменом» можно назвать Перу: банковский долг в сумме 8 млрд долл., платежи по которому были прекращены в 1984 г., был обменен на облигации Брэйди лишь через 13 лет.

Новый этап в развитии рынка еврооблигаций открыл в 1999 г. дефолт правительства Эквадора, выразившийся в неуплате купонов по еврооблигациям и облигациям Брэйди. Впервые за 50 лет был нарушен своеобразный мораторий на невыполнение обязательств по международным облигациям. Вскоре после этого об односторонней реструктуризации своих евробондов объявили Пакистан и Украина. Примечательно, что во всех трех случаях ни один инвестор не обратился в суд, хотя предложенная заемщиками программа реструктуризации долга предполагала существенное улучшение условий для последних.

Сейчас наметилась тенденция некоторого снижения количества дефолтов, хотя тяжесть их не уменьшилась, если к тому же учесть, что подавляющее большинство предыдущих дефолтов так до сих пор и не улажено. Пока банковские дефолты значительно преобладают над облигационными. Однако по мере дальнейшего развития международного рынка капитала будет повышаться и риск дефолта по облигациям. В пользу такого утверждения говорят и сокращение объемов международного банковского кредитования, и набирающий силу процесс переоформления старого банковского долга в облигационный, и выход на международные облигационные рынки стран с низким уровнем кредитоспособности. Думается, что, по крайней мере, в ближайшие 10 лет произойдет сближение показателей дефолта в отношении банковских займов и облигаций.

A.Г. САРКИСЯНЦ, кандидат экономических наук.

Таможенный брокер в Новороссийске Компания «Вимэкс Групп» - это лицензированный таможенный брокер в Новороссийске, надёжный представитель в сфере экспедирования, грузоперевозок, таможенных услуг и транспортной логистики. Одним из основных направлений нашей деятельности является таможенное оформление, при котором клиент получает полный спектр услуг, необходимых при легализации ввезённого из-за границы товара (или вывозимого за границу).

Кто из нас не слышал про ? Это было бы удивительно, особенно на фоне их невероятной популярности и активного движения на мировом рынке. Сегодня более 80% всех международных облигаций относятся к категории « ». Если вы не знаете основного назначения данных бумаг или вообще о них не слышали, то данная статья будет как нельзя кстати.

Что это такое?

Обычная еврооблигация, как мы уже упомянули, является достаточно ходовым товаром. По своей сути это долговая ценная бумага на предъявителя, которая выпускается в виде привычного для всех сертификата. Но есть одна важная особенность – фиксированная процентная ставка и выплата дохода совершается один раз год. Погашать еврооблигацию обязательно. Делается это сразу после завершения срока действия или на протяжении всего периода. Современные еврооблигации часто называют евробондами. Не пугайтесь, если услышите такую формулировку по телевизору (речь идет совершенно не о Джеймсе Бонде). Размещение таких ценных бумаг осуществляется посредством международного синдиката андеррайтеров. В качестве покупателей выступают зарубежные инвесторы.

Государство, банки и компании могут выпускать облигации в иностранной валюте и торговать ими как на внутреннем рынке, так и на зарубежных рынках. Такой валютой могут быть доллары, евро или другая валюта.

Облигации, выпущенные в валюте, отличной от валюты страны, выпускающей облигации, называют еврооблигациями (евробонды).

Еврооблигация – долгосрочная ценная бумага, которая выпускается на рынке евровалют корпорациями, правительствами, международными организациями в целях получения денежных средств для пополнения оборотного и основного капитала. Еврооблигации выпускаются на различные сроки (от 7 до 40 лет), и размещают их инвестиционные и коммерческие банки. Основными покупателями являются страховые, инвестиционные компании и пенсионные фонды.

Облигации, размещаемые на зарубежных рынках, именуются международными – international bonds и подразделяются на еврооблигации – euro bonds и зарубежные облигации – foreign bonds (“янки” – в США, “самурай” – в Японии, “бульдог” – в Англии, “матадор” – в Испании, “кенгуру” – в Австралии).

Еврооблигации отличаются от внутренних облигаций другим режимом налогообложения, методикой размещения и др. Наибольший оборот облигаций наблюдается на европейских биржах (Милан, Париж, Лондон, Франкфурт) и приходится в основном на государственные долговые инструменты. Название “евро” возникло благодаря месту расположения двух ведущих клирингово‑расчетных палат, занимающихся выпусками таких бумаг. Одна из них – EUROCLEAR – расположена в Бельгии, другая – CEDEL – расположена в Люксембурге. Расчеты и клиринг по большинству еврооблигаций осуществляется этими организациями. Существует так называемый электронный мост, который позволяет проводить расчеты напрямую со счетов этих двух организаций. На практике большинство таких облигаций “обездвиживаются” (иммобилизуются). Это означает, что облигации, представленные либо глобальными, либо индивидуальными сертификатами, не покидают депозитарные клиринговые палаты, а просто передвигаются по счетам клиентов и агентов, что позволяет более эффективно проводить расчеты.

По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год без вычета налогов на проценты и дивиденды. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме, без удержания налога “у источника” в стране эмитента. Торговые цены на облигации отражают чистые цены (т. е. без накопленных процентов), а начисление процентов происходит (по американской системе) на основе 360 дней в году (в отличие от Великобритании, где для таких расчетов берут 365 дней). Рынок еврооблигаций в основном функционирует в финансовых центрах Лондона (3/4 объема), Гонконга, Сингапура.

Еврооблигации не ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами: они могут размещаться одновременно на рынках нескольких стран. Еврооблигации бывают в основном на предъявителя, в документарной форме и бездокументарной. Существенная часть еврооблигаций эмитируется без предоставления залога.

Как и российские государственные облигации, еврооблигации бывают с нулевым купоном – зеро, с фиксированной и плавающей процентной ставкой. Это в основном среднесрочные облигации. Но известны случаи размещения на 40 лет (в Швеции). Китай в 1996 г. выпустил столетние облигации.

Хотя облигации имеют листинг на Лондонской и Люксембургской биржах, торговля ими на вторичном рынке производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке. Минимальный лот – 100 облигаций (или 100 тыс. долл. по номиналу).

На российском рынке еврооблигации пользуются большим спросом. Их выпускают и продают банки и крупные компании.

До последнего времени они выпускались либо в долларах, либо в евро. Но в 2007 г., например, Внешторгбанк разместил впервые трехлетние еврооблигации в фунтах на сумму 300 млн фунтов. Российский инвестор может приобретать еврооблигации через банки или инвестиционные компании.

Еврооблигации самые дешевые, так как их много на мировом рынке и их выпуск не приводит к размыванию акционерного капитала.

Существуют также долгосрочные необеспеченные долговые инструменты, характеризующиеся меньшей степенью притязаний на активы и доход, чем другие классы долга; иногда их называются “младшим долгом”. Это субординированные (второстепенные) облигации без специального обеспечения – облигации, предусматривающие, что в случае банкротства эмитента держатели получат право требования только после того, как удовлетворены претензии держателей основной задолженности. Тем не менее в случае ликвидации компании держатели субординированных долговых обязательств имеют более высокий приоритет по сравнению с держателями привилегированных и обыкновенных акций.

Россельхозбанк (РСХБ) разместил в октябре 2013 г. десятилетние субординированные еврооблигации на 800 млн долл. под 8,5 % годовых.

Для выхода на рынок еврооблигаций эмитенту помимо отчетности по МСФО необходимо получить рейтинг одного из международных агентств, например “Moody’s”. Получение рейтинга занимает примерно 6 мес., кроме того, подготовка выпуска еврооблигаций занимает еще около 4 мес.

В целом эмиссия еврооблигаций является дорогостоящей процедурой: до размещения бумаг эмитент должен осуществить ряд подготовительных мероприятий, требующих времени и средств, но не гарантирующих положительный результат. Сначала эмитенту необходимо провести аудит по международным стандартам (стоимостью 300 000–400 000 долл.). Затем необходимо найти юридическую компанию‑консультанта с мировым именем (200 000–250 000 долл.), которая поможет подготовить проспект эмиссии и договоры с платежными агентами. Потом нужно выбрать инвестиционный банк (желательно также с известным именем, что обойдется в 1–2 % объема эмиссии, зато он сможет значительно снизить последующие затраты по размещению). Затем (самое важное) необходимо получить кредитный рейтинг у одного или сразу нескольких агентств (крупнейшие из которых – S&P, “Moody’s” – за каждое обращение взимают 60 000–100 000 долл., а менее известные – IBCA и другие – 40 000–70 000 долл.) Затем следует само размещение. Сначала нужно зарегистрировать проспект эмиссии в России и заключить соглашение с управляющим займа (около 25 000 долл.), провести рекламную кампанию (около 45 000 долл.), согласовать действия по размещению в ведущих финансовых центрах (25 000 долл.). Все эти шаги необходимы, но они имеют высокую себестоимость. С другой стороны, практика показала, что большинство евро‑займов принесли своим эмитентам суммы значительно большие, чем были запланированы.

Выпуск еврооблигаций в силу высоких требований к эмитентам остается доступным ограниченному числу ведущих российских компаний. На российском рынке продаются еврооблигации таких компаний, как “Газпром”, “Вымпелком”, “Алроса” и др.

“Газпром”, например, выпустил на международный рынок облигации для проекта “Ямал – Западная Европа” с закрытым периодом в 180 дней (закрытый период после первого размещения); провел специальный аукцион по продаже 8,5 % акций номиналом по 500 руб., основным покупателем которых стал “Инкомфинансгрупп АБ” (Швейцария). После этого “Файненшл таймс” включил “Газпром” в число 500 крупнейших компаний мира.

Облигации, размещаемые за пределами государства-эмитента, называются международными . Они подразделяются на еврооблигации (eurobonds) и иностранные облигации (foreignbonds). Еврооблигации (euro-bonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынках нескольких стран и номинированные в валюте, которая не является национальной валютой заемщика и кредитора. Такие облигации размещаются через международные синдикаты финансовых учреждений нескольких стран. Иностранные облигации (foreignbonds) - облигации, размещаемые внутренним синдикатом, на рынке одной страны, причем валюта займа для заемщика является иностранной, а для кредитора - национальной. Если облигации размещаются одновременно на еврорынке и на национальном рынке (одном или нескольких), они называются глобальными . Облигации одной эмиссии, предлагаемые к продаже одновременно в нескольких государствах в национальных для них валютах, называются параллельными .

В некоторых случаях еврооблигации выпускаются в нескольких валютах, что позволяет кредитору требовать уплаты в одной из нескольких валют, что снижает риск, связанный с обменными курсами, и расширяет круг инвесторов. Обычно доходы, полученные за еврооблигациями, не облагаются налогом. Еврооблигации особенно привлекательны для инвесторов, которые платят относительно высокие налоги на свои объявленные доходы и более малые, - для инвесторов, деятельность которых не облагается налогами (страховые компании, пенсионные фонды).

Еврооблигации имеют ряд ценных свойств :

они предоставляют право выбора валюты выражения.

еврооблигации обеспечивают большую мобильность капитала в международном масштабе, поскольку привлекают большее количество заемщиков и инвесторов, чем другие международные финансовые инструменты.

еврооблигации обеспечивают инвесторам большую диверсификацию портфелей и высшие доходы, чем вложение в отечественные облигации.

существует тесная связь между международным евровалютным рынком и рынком еврооблигаций. Например, дилеры еврооблигаций могут получать ссуды для финансирования своих операций в евровалютах.

Привлекательность еврооблигаций как инструментов мобилизации капитала связана с доп. требованиями к потенциальным эмитентам:

высокий порог входа;

более строгие требования к фин. состоянию информационной открытости эмитента.

Ключевыми биржами, где размещаются еврооблигации, являются Лондонская, Франкфуртская, Ирландская, Швейцарская, Euronext.

28. Общая характеристика и правовые основы первичного рынка ценных бумаг

Первичным называется рынок, на котором размещаются впервые выпущенные ценные бумаги. Его основные участники – эмитенты ценных бумаг и инвесторы. Одновременно, ищущие выгоду для своего капитала, инвесторы формируют спрос на ценные бумаги. Первичный рынок мобилизует временно свободные денежные ресурсы для инвестирования их в экономику.

Кроме того, на нем свободные денежные средства распределяются по отраслям и сферам национальной экономики. Критерий этого размещения – доход, приносимый ценными бумагами. Свободные денежные средства направляются в максимально доходные предприятия, отрасли и сферы хозяйства. Благодаря первичному рынку создаются структуры государственной экономики при имеющихся в настоящее время уровне прибыли в отдельных отраслях и предприятиях.

Первичный рынок ценных бумаг фактически является регулятором рыночной экономики. Также, он во многом способствует поддержанию пропорциональности в хозяйстве и определяет масштабы, темпы и эффективность национальной экономики.Эмитентами ценных бумаг могут выступать корпорации, муниципалитеты и даже федеральное правительство. Их значение на рынке определяется состоянием и общим уровнем развития экономики в стране. Постоянные дефициты государственных бюджетов обуславливают преобладающую роль на рынке ценных бумаг государства.Покупателями ценных бумаг могут выступать индивидуальные и институциональные инвесторы. Соотношение между ними зависит от состояния кредитной системы и уровня развития экономики. В развитых странах институциональные инвесторы преобладают на данном рынке.

Правовые основы эмиссии:

1. ФЗ «О РЦБ» №39-ФЗ от 22.04.96г.;

2. ФЗ «Об АО» №208-ФЗ от 26.12.05г.;

3. ФЗ «Об ипотечных ЦБ» №152-ФЗ от 11.11.03г.;

4. Стандарты эмиссии ЦБ и регистрации проспектов ЦБ

5. «Положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ЦБ» (утв. Приказом ФСФР №06).